並購基金通過為企業提供長期資金、深度參與公司治理、高效整合配置行業資源，能夠發揮服務新質生產力、提升企業治理水平、助力產業鏈重構、盤活市場存量經濟等獨特功能作用。
壹、並購基金促進高質量發展的功能作用更加突出
（壹）並購基金是促進新質生產力形成的重要推動力
新質生產力的形成離不開生產要素的優化和創新性匹配，並購基金作為取得標的控制權的“賦能型”資金，致力於標的企業的治理和產業整合，通過管理賦能、產業賦能等方式，完善企業生產要素的配置，有效服務並促進了新質生產力的形成。
並購基金的治理改善能力為新質生產力的形成打下基礎。勞動者、勞動對象等的優化組合躍升是新質生產力的基本內涵；從公司層面看，董事會是公司的經營決策機構，董事會結構和能力的改善，將直接作用於勞動者和勞動對象，為新質生產力的形成奠定基礎。並購基金在控股標的企業後，壹方面，通過精簡董事會成員、引入外部董事來改組董事會，完善董事會治理水平，提高董事會的決策水平和專業性；另壹方面，采用提高管理團隊持股數量，實施更廣泛的員工股票期權計劃，推動績效管理等方式激勵核心團隊，推動公司管理能力水平的創新和提升。並購基金對標的治理能力的主動作為有效改善了標的公司的治理能力，提升了生產要素的創新配置水平，有利於新質生產力的孵化和培育。
並購基金的產業整合能力加速了新質生產力的形成。技術創新是推動新質生產力形成的關鍵因素之壹。新質生產力由技術革命性突破、生產要素創新性配置、產業深度轉型升級而催生，並購基金在控股標的企業後，深度參與標的企業的產業整合，通過創新資源配置、集成創新能力，催生新質生產力。壹方面，並購基金通過整合資源、推動戰略轉型、加強財務管理、實施資本運作等方式，提升企業資源配置效率，聚焦企業創新能力；另壹方面，並購基金將控股行業內多個規模相對較小企業，集成不同企業的創新優勢資源，並將其整合成為壹個平臺型企業，管理賦能，助力其不斷發展壯大，成為產業龍頭、培育先進生產力。
（二）並購基金有助於推動上市公司高質量發展
上市公司是經濟高質量發展的重要微觀基礎，目前我國已有A股上市公司5300多家，上市公司市值合計已接近90萬億元，位居全球第二，但存在部分公司大而不強、小市值公司多、亟待培育新興產業龍頭等情況。並購基金可通過提升運營能力，集成創新資源，推動上市公司高質量發展。
並購基金服務小市值主板公司整合再生。主板上市公司是A股公司的重要構成，目前滬深主板共有上市公司3100余家，約占A股上市公司數量的60%。從板塊定位看，主板重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。從市值看，主板有2000家左右上市公司市值不足百億元，約占主板上市公司數量的65%。這些市值較小的主板上市公司，主要分布在基礎化工、建築裝飾、紡織服裝、商貿零售等傳統行業，截至2023年12月31日，其中有800余家公司凈利潤低於5000萬元，600余家公司凈利潤率不足1%，部分公司的毛利率呈現下降趨勢，經營業績亟待提升。從經營性現金流的情況來看，主板市值不足的百億的上市公司中，約壹半以上的公司擁有較穩定的現金流。市值低、業績弱，但現金流穩定，這種“利潤表表現差的好公司”正是傳統並購基金偏好投資的標的。這類公司通常某壹業務有壹定的技術壁壘或行業競爭力，但受累於公司盲目多元化、或者公司管理混亂等因素，公司市值和利潤表現不佳。並購基金管理人取得這類公司的控制權後，從治理和運營兩個方面對公司進行賦能：壹方面，可以通過完善公司治理制度，建立更科學的董事會結構、更合理的激勵體系等方式提升公司治理水平；另壹方面，可以通過剝離低效資產、聚焦重點產業，整合資源、推動戰略轉型，加強財務管理、實施資本運作等方式提高公司運營能力。楊春寶律師私募團隊持續為您精選優質法律實務文章。
並購基金服務雙創企業整合壯大。科創板和創業板是上市公司的重要新增力量，兩個板塊都十分重視上市公司的創新能力，其中，科創板堅持“硬科技”定位，創業板服務成長型創新創業企業。但從市值看，截至2024年12月26日，科創板和創業板中，市值低於30億元的上市公司數量約占30%；市值低於百億的上市公司數量占比約為80%，雙創企業的整體規模不大。從市值低於30億元的小市值公司行業分布來看，雙創企業主要集中在機械設備、電子、計算機、生物醫藥等新興產業；從盈利能力看，截至2023年12月31日，八成以上的公司營業收入超過3億元，三分之壹公司的凈利潤超過5000萬元，接近三成的公司凈利潤率超過了10%。可見這些小市值的公司市值難以成長並不是因為業績表現不佳，主要是由於其技術商業化落地的產品受到壹定地域限制，或者是因為其所在行業規模小，行業空間不大，並且企業尚未發現技術可在其他領域應用的第二成長曲線。並購基金通過整合小規模並購標的成為壹個較大的實體，鑄就產業龍頭企業，服務小企業的成長壯大。壹方面，被並購基金錨定分散度高的行業，通過控股同行業多家公司，從而實現在技術、研發、財務、市場等方面的協同效應，聚集企業創新能力，降低企業內部成本。另壹方面，並購基金在產業平臺打造中繼續發揮其運營能力的優勢，通過組建專業化管理團隊，對並購標的的創始團隊賦予更清晰的定位和更合適的激勵，借助數字化工具，優化平臺的業務流程和人才領導力體系，打造壹個內部治理完善的平臺企業。
（三）並購重組是私募股權創投基金退出的重要補充渠道
近年來，我國創投基金陸續進入退出期，而隨著階段性收緊IPO節奏，創投基金的退出渠道亟待擴寬。並購基金在服務創投基金退出上，也將發揮更加積極的作用。從境外數據看，2013年1月至2023年9月，美國創投基金約70%至80%的退出交易為來自上市公司或產業方的並購退出，被上市公司或者產業方並購是創投基金的壹個主要退出渠道。活躍的並購市場，意味著更多的交易機會、更公允的交易定價、以及更快的交易速度，而並購基金通過提供並購所需資金、篩選優質目標企業、創新並購模式等方式不斷提升並購市場的活躍程度，便利了創投基金的退出。隨著新經濟的蓬勃發展，並購基金開始向信息技術、生物醫藥等新興產業切入，開始針對特定的產業方偏好，收購多家初創型、科技型的小公司，將其整合或培育壹段時間後，再賣給該特定產業方。例如，在生物醫藥行業，並購基金會讓控股標的專門圍繞大藥企想收購的管線進行針對性的研發，然後定向出售。隨著這壹策略的廣泛使用，並購基金發揮活躍並購重組市場的作用將更加顯現，有利於創投基金通過並購重組方式退出。
二、我國並購基金步入重要發展機遇期
並購基金發展初期，更多考慮如何通過並購實現證券化獲利空間，對產業協同、並購整合等風險的思考相對不足。2015年前後掀起的並購熱潮，大量“高估值、高溢價、高業績承諾”並購以失敗告終，市場參與者以深刻教育。隨著註冊制改革走深走實，企業上市標準多元化，資本市場對上市公司的包容度更強，壹二級市場估值差逐步回歸理性，並購邏輯從“資產證券化”的套利邏輯逐漸向“服務產業發展”的產業邏輯轉變。圍繞產業發展方向展業的並購基金也將成為未來並購基金主流，可能會呈現如下幾個主要趨勢：
壹是小體量公司的存量整合拓寬並購基金發展空間。隨著註冊制改革的深化以及機構投資者在市場中影響力的提升，大市值、高流動性的股票更受青睞。很多市值較低的公司上市時首發融資不及預期，上市後公司的流動性較差，以A股為例，近百家小市值公司出現單日成交額不足100萬人民幣的現象，小公司上市後再融資存在較大不確定性，壹定程度降低了創始人的上市動力，逐漸願意接受出讓控制權。從行業客觀情況看，我國部分行業細分賽道的市場集中度顯著低於歐美成熟市場，行業存在將多個規模相對較小的企業整合成為龍頭企業的機會。例如，在檢驗檢測、蟲害防治、物流快運等行業中，前十大企業的市場份額占比不到5%，行業分散度高，缺乏規模化、專業化的平臺型公司，這為平臺組建型並購基金的發展提供了廣闊的空間。事實上，在過去5至10年，並購整合是細分行業市場集中度提升的推動力之壹，平臺組建型並購基金有望成為未來發展的主流。
二是基於上市公司控制權轉讓的並購基金將逐步活躍。隨著小市值上市公司維持上市的成本占比增加，加之產業競爭壓力等問題日益凸顯，創始人對被並購的接受程度逐步提高，並購基金可借機取得上市公司控制權，再借助自己的產業能力和金融能力賦能上市公司成長。以美國為例，並購退市的上市公司中，約有三分之二被並購基金收購，或者是創始人/管理團隊聯合並購基金壹起購買；並且壹些並購退市的公司在經歷若幹年變化後又實現了上市，例如戴爾、卡夫亨氏、漢堡王、希爾頓酒店等。在我國，近五年來，A股低於30億元的小市值公司從不到50家已經增長到超過1300家；私募基金取得上市公司控制權的案例也開始出現。
三是上市公司資產剝離為並購基金發展創造機會。剝離資產是實現上市公司部分資產退市的方式，其交易活躍度高、涉及金額大。據統計，全球每年至少發生3000至6000筆剝離資產的交易，總交易規模超過5000億美元，占到全球並購交易額的20%左右。被剝離資產中約90%會被產業方或並購基金收購，壹些資產剝離後經過整合會再次登錄資本市場，例如半導體企業博通、NXP、全球安全軟件龍頭McAfee都是先從惠普、飛利浦、英特爾等巨頭中剝離出售後再重新上市的。目前，我國大量上市公司存在多元化經營，隨著註冊制改革的深入，資本市場的定價將更加向價值中樞回歸，這些多樣化發展的企業估值逐步回歸，上市公司也會重塑戰略、主動剝離資產，疊加上市公司需聚焦主業等政策引導下，未來上市公司資產剝離將成為並購基金尋找並控股合適標的的重要機會。
四是並購基金與上市公司將拓展多元合作模式。在2015年的並購浪潮中，“上市公司+PE”型並購基金壹躍成為我國並購基金的主流形式，上市公司與PE合作、通過PE控股上市公司意向標的，可規避並購標的運營整合失敗對上市公司的負面影響，有助於解決上市公司在並購交易中的資金籌措問題，幫助上市公司在創新領域尋找第二增長極。但該模式不能完全隔離並購失敗風險對上市公司的影響，並購項目的估值和方式存在爭議，又很快隨著並購熱潮的褪去而迅速走冷。未來並購基金將拓寬與上市公司合作模式，壹方面，並購基金為上市公司提供並購標的。從美國市場經驗看，上世紀90年代末期至今，累計約有70%的並購基金是通過將標的出讓給產業方實現退出，而上市公司在產業方中的占比壹直在50%以上。有的並購基金圍繞上市公司產業所需方向布局，專註某壹行業，持有相應標的並對其進行運營賦能後，再賣給上市公司。另壹方面，並購基金可協助上市公司取得並購標的。跨國並購中，如果面臨地緣政治等問題，上市公司直接收購的難度較大，可以通過並購基金先取得標的。此外，很多創業者在出讓控股權時不願意直接賣給產業競爭方，這時候並購基金就是很好的過渡。對於被並購基金控股規範和治理優化後的企業，產業方也願意購買。另外，並購基金還可以單純地僅作為出資方，為上市公司大額並購提供資金。
三、啟示與建議
為活躍並購基金，充分發揮其在培育新質生產力、優化生產要素配置中的功能作用，可推進以下相關工作。
壹是完善並購基金運作相關法規制度。並購基金周期較長，涉及對標的企業的控制權獲取、運營改造、治理提升等多項關鍵內容，基金管理作用的發揮需要有較強的法律支撐體系。壹些並購基金特有做法如通過其控股的標的進行股權或債權融資、“資本重組化後的分紅”等需要明確規則。
二是正確引導杠桿資金參與並購基金投資。為促進並購基金發展、繁榮並購市場，可明確杠桿資金參與並購基金投資要求，加強信息披露監管。對於杠桿率超過壹定閾值的基金，可借鑒國際經驗要求其以保密電子呈報形式，詳細披露杠桿資金來源、資金成本、資金用途、償債計劃、償債風險評估以及使用了杠桿資金的標的運營和業績情況。
三是引導險資、養老金等機構投資者合理投資並購基金。並購基金持有標的控股權，深度參與標的企業的實業經營和價值創造，投資風險相對可控。美國經驗表明，並購基金是中等收益、中等風險的長期投資基金，是適合險資、養老金優化大類資產配置的資產類別之壹。
四是優化銀行資金與並購基金合作機制。並購貸款是並購基金重要資金來源。銀行與並購基金合作，借助管理人的價值挖掘和價值創造能力，通過出資並購基金將資金投入並購市場，不僅可以優化信貸資金效能，在基礎利率下行背景下，也能為銀行提供新的資產配置選擇。
五是加強並購基金人才培養。並購基金效能發揮的關鍵就是對被投標的的管理和賦能。並購基金管理人不僅要有產業知識和行業發展洞見，還需要有運營管理能力。應多渠道加強人才培養、培訓和引進工作，提升並購基金從業人員專業素質能力。
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